公司三階段成長路徑

　　我們認為公司成長路徑清晰，在不同階段以不同角色出現，更名為“桑德環境資源股份有限公司”(簡稱“桑德環境”)對公司的實際控制人和業務有直接體現。

　　系統集成：一直以來，公司作為國內固廢系統集成領域的龍頭，提供運營前除設備制造外的一

　　相關公司股票走勢

　　合加資源16.85-0.05-0.30%切服務(包括工藝設計、設備設計及分包、基建施工、組裝及系統調試)。在發展初期可避免大量的資本支出，形成“輕資產高盈利”模式。

　　一站式服務：08年公司增發募集資金約4.6億元建設咸寧設備生產基地，并擬于2010年3季度左右投產。屆時，公司將介入設備生產領域，在工程競爭激烈的時候分享設備景氣，提高公司設備集成毛利率、避免技術外溢。目前該項目增資5000萬，項目預計于3季度投產。

　　一體化服務：隨著規模擴大，公司最終將介入投資運營環節，成為產業鏈完整的一體化服務商，該環節資本投入較大，但好處在于政策明朗后帶來的長期穩定現金流(一般持續25年左右)。

　　《備忘錄》表明集團做強公司固廢主業態度，構成戰略性利好

　　《戰略發展備忘錄》中與公司相關的主要內容：(1)桑德環保、桑德國際不參與固廢系統集成、設備制造業務，固廢其他業務(主要是運營)除現有項目之外經公司書面同意才能參與。(2)公司今后三年內適時以適當的方式和市場公允的價格提出受讓桑德集團現有固廢項目，桑德集團將接受公司提出的受讓要求，并承諾給予公司固廢項目優先受讓權。(3)公司及其控股公司將只參與經營目前所控股的水務項目所在地(即中國湖北省、包頭市、南昌市、江蘇沭陽縣、浙江省桐廬縣橫村鎮)內BOT或TOT形式的給水及污水處理項目。

　　影響：(1)明確集團、公司及其關聯法人的定位，避免形成同業競爭，造成資源浪費;(2)表明公司整合收購集團內固廢資產的意愿，也體現了集團對公司做大固廢處理業務的大力支持。由于目前桑德集團內的固廢資產基本以運營為主，收購集團資產意味著公司將進入固廢投資運營領域，成為集系統集成、設備制造和運營的產業鏈一體化固廢龍頭，而運營帶來的持續穩定現金流將有益于公司在固廢處理市場的進一步擴張;(3)水務業務基本在覆蓋區域內擴張，實現穩定增長。

　　維持“謹慎推薦”

　　盡管《戰略發展備忘錄》暫未體現實際收益，但對公司而言趨勢向好，根據協議未來將實現集團固廢資產整合。暫維持公司09-11年的EPS分別為0.34、0.55、0.77元的盈利預測，對應動態PE為49.4×、30.5×、21.8×，維持“謹慎推薦”評級。